La semana pasada Petróleos Mexicanos (PEMEX: escala global, moneda extranjera, BBB+/Negativa/--, y, escala nacional, mxAAA/Estable/mxA-1+) presentó su plan de negocios actualizado, sin mayores sorpresas. La plataforma estratégica del plan se mantiene consistente con la serie de anuncios que ha hecho el gobierno sobre materia energética, desde diciembre pasado. Fundamentalmente, el plan descansa en tres pilares que son: un mayor apoyo por parte del gobierno federal, un aumento en las inversiones de capital, y disciplina financiera. El plan contempla las perspectivas de negocio de PEMEX hasta 2030, y reposiciona a la emblemática empresa en el epicentro del sector energético del país. En nuestra opinión, bajo este plan la política energética de México se revierte ya que PEMEX retoma un rol cuasi-monopólico en el segmento de exploración y producción, mientras que de manera paralela fortalece las actividades de refinación para buscar autosuficiencia energética. PEMEX está nuevamente detrás del volante, pero varios riesgos podrían surgir en el camino.
Si PEMEX logra restaurar la salud de sus principales negocios, los resultados financieros mejorarían gradualmente. De ser así, la empresa podría reestablecer poco a poco la confianza de los inversionistas, que es indispensable para mejorar las condiciones de financiamiento y mantener un buen acceso a los mercados de deuda. Sin embargo, el no obtener los resultados esperados rápidamente podría comprometer la sostenibilidad de la empresa antes del término de la actual administración.
Conclusiones principales
El plan de negocios de PEMEX que se presentó la semana pasada no tuvo mayores sorpresas. La estrategia se mantiene consistente con los anuncios que ha hecho el gobierno desde diciembre.
- El plan descansa en tres pilares que son: un mayor apoyo por parte del gobierno federal, un aumento en las inversiones de capital, y disciplina financiera.
- PEMEX está dando una vuelta en U al adoptar una estrategia que aumenta su exposición a los riesgos inherentes de la industria, y también asume importantes riesgos operativos. Además, tiene un mayor enfoque sobre resultados de corto plazo y genera dudas sobre la sostenibilidad de largo plazo.
- La visión estratégica contenida en el Plan de Negocios de PEMEX está capturada en nuestra evaluación del perfil crediticio individual (SACP, por sus siglas en inglés) de la empresa.
- Nuestras calificaciones de PEMEX reflejan nuestra expectativa de una probabilidad casi cierta de apoyo extraordinario de parte del gobierno a la empresa, ante un escenario de estrés financiero.
Principales objetivos del Plan de Negocios de PEMEX
Hemos identificado los principales cinco objetivos estratégicos que PEMEX incluye en su Plan de Negocios:
Alivio fiscal y mayores transferencias federales. PEMEX se beneficiará de cambios en su régimen fiscal, que contempla la reducción en la tasa de los Derechos de Utilidad Compartida (DUC) desde 65% a 58% en 2020, y a 54% en 2021. La empresa espera que esta medida resulte en ahorros fiscales acumulados de alrededor de MXN128 mil millones al cierre de 2021. Adicionalmente, PEMEX espera aportaciones de capital por parte del gobierno federal por aproximadamente $141,000 millones de pesos (MXN), en los siguientes tres años. Dichas transferencias federales estarán incluidas en el presupuesto federal, y el Congreso las deberá aprobar anualmente hasta 2022. Consideramos que estas medidas permitirán a PEMEX aumentar su capacidad de inversión, y sobre todo refuerza nuestra opinión del alto grado de apoyo que el gobierno brinda a la empresa.
Aumento en los volúmenes de producción. En nuestra opinión, el objetivo de PEMEX de incrementar sus niveles de producción en un millón de barriles por día, al cierre de la actual administración, es ambicioso. Nos parece que la estrategia de desarrollar 20 campos en aguas someras y terrestres tiene méritos, en virtud de la amplia experiencia y el relativo éxito que la empresa ha tenido en este tipo de campos. Sin embargo, vemos con alto riesgo la decisión de PEMEX de continuar con esfuerzos de producción en proyectos fallidos, como por ejemplo Chicontepec. Asimismo, consideramos que la estrategia de producción tiene un enfoque de corto plazo, pues el camino hacia una producción sostenible en el largo plazo no es claro.
Acelerar la incorporación de reservas. Desde hace varios años, la declinación natural de campos maduros y las bajas inversiones para impulsar la restitución de reservas 1P han debilitado las perspectivas de producción de la empresa. PEMEX retoma el control de la estrategia para incorporar nuevas reservas, principalmente a través de desarrollos en aguas someras y campos terrestres, así como al aumentar el factor de recuperación en campos maduros. Si bien esta estrategia podría dar resultados en un corto periodo de tiempo, PEMEX vuelve a asumir todos los riesgos en estas inversiones, y pierde de vista alternativas de exploración y desarrollo – como en aguas profundas – que podrían ser relevantes en el futuro.
Aumentar producción de combustibles y petroquímica. PEMEX planea expandir su capacidad de refinación a través de la construcción de una nueva refinería con capacidad instalada de 340,000 barriles por día. El presupuesto para este proyecto es de alrededor de MXN160,000 millones de pesos, y la construcción concluiría en 2022. No tenemos conocimiento de algún otro proyecto en el mundo, de características similares, que se haya construido en un plazo tan corto. Esta nueva refinería complementaría las inversiones para mejorar el sistema nacional de refinación existente.
Fortalecimiento del perfil financiero. El compromiso de PEMEX hacia la disciplina financiera y de mantener un endeudamiento neto de cero a lo largo de la administración es otro factor positivo del plan de negocios. Sin embargo, las mejoras en la generación de flujo de efectivo y en la estructura de capital dependerán de la efectiva ejecución del plan, y cualquier desviación por mínima que sea tendría consecuencias adversas sobre la trayectoria del balance financiero de la empresa.
Riesgos importantes en el panorama
La falta de continuidad de la política energética en México ha sido una constante desde hace varias décadas. Típicamente hemos visto cambios en la dirección de la estrategia energética del país en las transiciones de gobierno, después de cada sexenio. En nuestra opinión, este es posiblemente el principal factor que ha impedido un avance sustancial de la industria petrolera en México, en los últimos 20 años. Dado que los modelos de negocio en este sector normalmente contemplan horizontes de muy largo plazo, los cambios de dirección cada seis años han limitado a PEMEX para poder aterrizar sus planes de negocio.
Pensamos que la falta de continuidad en la política energética del país se vuelve a hacer evidente. PEMEX está dando una vuelta en U al adoptar una estrategia que aumenta su exposición a los riesgos inherentes de la industria, y también vuelve a asumir importantes riesgos operativos. Además, en nuestra opinión, el plan de negocios tiene un mayor enfoque sobre resultados de corto plazo y genera dudas sobre la sostenibilidad de largo plazo.
La decisión del gobierno de diferir y limitar la participación del sector privado en el sector energético subestima el valor que otros participantes pueden aportar en términos de experiencia, tecnologías de punta, capacidad de gestión y capital financiero para acelerar inversiones. Los incentivos bajo el esquema de los Contratos de Servicios Integrales de Exploración y Extracción (CSIEE) no serán suficientes para capturar todas las ventajas que puede traer la participación del sector privado en el desarrollo de la industria. Por esa razón, consideramos que la estrategia es riesgosa.
En nuestra opinión, el plan de negocios de PEMEX se basa en una serie de supuestos optimistas que dejan poco margen de maniobra. Para el negocio de exportación de crudo, el plan asume un precio por barril por encima de US$55 para los siguientes diez años. Este supuesto es muy sensible a varios factores externos, incluyendo la desaceleración del crecimiento global, un entorno político impredecible en las principales economías del mundo, y regulaciones ambientales más estrictas.
El precio del petróleo es uno de los factores que inciden sobre la capacidad de PEMEX para aumentar la generación de recursos propios disponibles para cubrir el plan de inversión en esta administración. PEMEX estima que los recursos propios aumentarán anualmente a un ritmo de doble dígito. El segundo factor es la producción de crudo, y la empresa asume que alcanzará 2.7 millones de barriles por día al cierre de 2024. Pequeñas desviaciones en los tiempos de ejecución del plan o en la magnitud de la producción incremental afectarán de manera inmediata la generación de flujo de efectivo de PEMEX. De ser así, es posible que la empresa deba ajustar a la baja su plan de inversión. Y si ese fuera el caso, menores inversiones impactarían nuevamente las expectativas de producción, y por lo tanto se elevaría el riesgo de no cumplir con las estimaciones de generación de flujo. PEMEX podría quedar atrapado en un círculo negativo.
Consideramos que un punto de atención relevante para PEMEX es la trayectoria de las reservas de hidrocarburos. Si la empresa implementa de manera exitosa su plan de producción, y la reducción de reservas no viene acompañada de inversiones importantes en desarrollo que permitan reestablecer la base de hidrocarburos, PEMEX podría toparse con pared en el mediano plazo. Por lo tanto, estimamos que el reto para la empresa no solo es aumentar los volúmenes de producción, sino también incorporar nuevas reservas que aseguren la sostenibilidad de la curva de producción.
En refinación, cualquier sobrecosto o retrasos en la ejecución del proyecto de la refinería tendría un impacto sobre el flujo de efectivo de PEMEX, y muy probablemente modificaría su plan integral de inversión. Esto es importante porque bajo un escenario así, no queda claro si la empresa reasignaría recursos desde otras divisiones para terminar el proyecto, si el gobierno otorgaría apoyo adicional, o si la compañía exploraría otras fuentes de fondeo.
No hay implicaciones inmediatas sobre la calificación de PEMEX
La visión estratégica contenida en el plan de negocios de PEMEX está capturada en nuestra evaluación de su perfil crediticio individual (SACP, por sus siglas en inglés para stand-alone credit profile). Por lo tanto, la reciente publicación del plan no tiene implicaciones sobre el SACP de PEMEX. Nuestras calificaciones de PEMEX reflejan nuestra expectativa de una probabilidad casi cierta de apoyo extraordinario de parte del gobierno a la empresa, ante un escenario de estrés financiero. Esto se basa en nuestra evaluación del rol crítico que tiene PEMEX para el gobierno mexicano, tanto desde el punto de vista económico como para la ejecución de la política energética del país.
Nuestra evaluación también captura el vínculo integral entre PEMEX y el gobierno que detenta la propiedad total de la empresa, y que considera la elevada participación gubernamental en todas las decisiones estratégicas. Consideramos que nuestra evaluación se ha reforzado a lo largo de este año porque el gobierno ha asegurado de manera sistemática que la empresa cuenta con el apoyo federal de manera incondicional, y que PEMEX cumplirá en tiempo y forma con todas sus obligaciones financieras. Un historial de aportaciones de capital del gobierno a PEMEX y el alivio fiscal que recibirá la empresa a partir del próximo año son evidencia tangible del apoyo federal.
En adelante, daremos seguimiento al avance en la ejecución del plan de negocios de PEMEX, y evaluaremos de manera continua el SACP de la empresa. Este reporte no constituye una acción de calificación.
Este reporte no constituye una acción de calificación.
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